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葡京娱乐:李迅雷:当前经济格局下的资产配置建议

时间:2017-9-12 16:31:48  作者:  来源:  查看:88  评论:0
内容摘要:近日,李迅雷现身深圳“北大汇丰金融前沿讲堂”,他演讲时表示,中国经济虽然增速下降了,但存量却是越来越大,增量相对存量而言就显得小了,如果经济零增长或负增长,就完全变成存量经济。之所以说当前是“存量主导”,是因为增量还在、还有影响,只是在不断缩小。李迅雷先生从事宏观经济、金融与资本...
近日,李迅雷现身深圳“北大汇丰金融前沿讲堂”,他演讲时表示,中国经济虽然增速下降了,但存量却是越来越大,增量相对存量而言就显得小了,如果经济零增长或负增长,就完全变成存量经济。之所以说当前是“存量主导”,是因为增量还在、还有影响,只是在不断缩小。
李迅雷先生从事宏观经济、金融与资本市场研究二十多年,是最早从事国内证券市场研究的人士之一,先后任国泰君安证券首席经济学家、海通证券副总经理兼首席经济学家,目前担任上海市人大常委、九三学社中央委员、政府多个部委决策谘询专家、中国金融四十人论坛特约成员和中国首席经济学家论坛副理事长。

李迅雷
第一部分:当前中国经济特征:存量主导
存量主导的逻辑很简单:中国经济虽然增速下降了,但存量却是越来越大,增量相对存量而言就显得小了,如果经济零增长或负增长,就完全变成存量经济。之所以说当前是“存量主导”,是因为增量还在、还有影响,只是在不断缩小。
除了国内经济之外,大家还比较关注欧美经济,认为欧美处于复苏之中,对中国经济将产生正面的影响。此外,大家比较担忧美国加息和美联储缩表的问题。或者,与其说大家很关心欧美国家的金融收紧,不如说大家更在意潜在政策或措施将会对资产价格产生什么样的影响,人民币是否会有贬值压力?中国股市的走势将如何?
美国币策对中国影响有限
本人认为,这些潜在举措对中国经济和资本市场的影响并不大。首先,美国经济虽然正在复苏,但只是弱复苏,通胀回落或不达预期会放缓加息的步伐。现在是9月份了,大家已经较少讨论美联储加息,从侧面说明加息概率不大;其次,大家讨论美联储缩表,认为它的杀伤力可能比加息更大。关于美联储缩表的影响,我们不妨反过来看,在其扩表时期正面影响是否很大呢?如果影响很大,美国就没必要搞三次QE了。
此外,中美之间的金融体制和机制也不一样,美联储与美国商业银行间的关系,跟中国央行与中国商业银行的关系不同。我国的商业银行是风险偏好型的,因为我们的金融企业基本都有政府的信用背书,可以实现刚性兑付;而美国的商业银行没有刚兑,其风险偏好相对较弱。因此,当美联储扩表时,美国的商业银行往往不太响应,美联储缩表时也一样,商业银行或许认为美国经济还处在上升通道,不会因美联储的缩表动作而立刻收缩负债。因此,对于美联储缩表一事,也不用太担心。全球经济形势对中国来说,总体上还是有利的。今年,我国出口贸易摆脱了两年的负增长,便是全球经济回暖的一个较好信号。
印度经济走强给中国经济增长带来压力
我再提一个与“存量经济主导”对应的观点,就是全球经济是此消彼长的。大家常说要“双赢”,但这实在是可遇不可求的,只有在彼此谈得拢的时候才可能实现,而实际中大多数时候谈不拢。中国的崛起是在上世纪80年代初期开始,彼时日本也好,四小龙也好,对美贸易顺差都很大。中国崛起后对美贸易顺差不断扩大,日本和四小龙(对美贸易顺差)就回落了。中国在全球排名提升,另一些国家的排名必然要相对下降。
中日、四小龙、东南亚各国对美出口份额

数据来源:WIND, 中泰证券研究所
如果印度或东南亚其他国家拥有更大的劳动力成本优势,也会对中国经济造成负面影响。在判断中国经济下一步能否走强时,我们还要研究这些国家的经济是否会走强,以及对中国经济增长造成的压力。
时下,“新周期”这个话题很火爆。在我看来,中国经济还处在中长期的下行通道当中,根本谈不上新旧周期和经济开始上行的问题,而是经济何时见底的问题。也许有人会说,中国经济在今年不是已经见底了吗?那么,请问这一判断是依据多长时间的数据呢?爬过山的人都会有这样的经验,上山途中可能要经历数段下行,下山途中也会偶有上行。我们不能因为在下行过程中经历了一小段上行,就判断我们又在上山的途中了。
劳动人口减少带来GDP增速下行
今后五年、十年或者更长期的数据会如何呢?中国经济高速增长了三十年,2007年走出了第一个头部,那是最高点;2010年走出了第二个头部,因为有“两年4万亿”的公共投资拉动。那么,为什么中国经济增速下行了呢?其中一个较为主要的影响因素是人口:人口老龄化、流动性下降、劳动年龄人口数量减少,这是根本原因。人口变化恰好和我国GDP增速下行时间一致,都发生在2011年。这一年,中国新增外出农民工数量首次出现下降,之后持续下降,至2016年只有50余万人。2015年起,中国流动人口数量也开始减少。除了还有一些其他因素之外,我认为用简单的数学也能做出很好的解释:即便增量不减少,只要不变或增加的量不够大,增速必然下降,因为存量越来越大了。

如果看得更长远些,可以发现中国经济增速和出生人口是相关的。历史上,出生人口较多的年份, 20年后迎来了经济较高速的增长:劳动年龄人口数量增加了,抚养比例下降了,经济增速就上来了。从这个意义来讲,经济增长就是一个人口现象。如今我们面临的问题是人口老龄化、劳动年龄人口减少,伴随着城市化进程放缓,这几个问题重迭在了一起。
这不是通过经济政策可以解决的,因为是长期形成的,并非短期问题。日本为什么会有失去的20年?其中一个重要原因就是日本的劳动人口平均年龄已经达到了46岁。印度经济增速为什么能超过中国?原因之一就是印度劳动者的平均年龄很低,只有26岁,而中国是36岁。我们处在中间位置,也许将来会超过美国。美国不断有新移民涌入,而中国是断过档的。中国在1949年之后经历了三年自然灾害和大跃进,又经历了文革,劳动力年龄被耽误了:该上大学的时候,才读了中学。等到可以上大学了,却感觉已经力不从心了——这就是从一个阶段来看的问题所在。此外,还有计划生育政策的影响。
而我们的目标又很高,要实现中华民族的伟大复兴,要实现2020年翻番。那么,如何在上述情况下实现目标呢?在劳动力优势已不明显的情况下,只有靠投资来拉动经济增长。这也就是为什么我们一直倡导经济增长模式要从投资拉动转变为消费拉动的原因,但是,目前仍还是靠投资拉动。投资拉动是比较有效的经济拉动模式,如果想要通过消费来拉动经济增长,那么,服务业的比重就要进一步提高,中国服务业的劳动生产率是低于第二产业的,要中高速增长只有靠资本的投入。

也许有人会说,可以通过提高劳动力素质来提高生产要素的效率。但问题是过去二十年来,中国劳动力素质已得到大幅提高,再次大幅提高恐不现实。随着2000年后中国出生人口的减少,今后考大学的人数会减少,大学生人数也会减少。
还有人可能会说,可以用机器人替代劳动力。但机器人是生产要素,不具有消费能力。如果机器人也能消费,日本经济就不存在失去20年的问题——日本是机器人应用比例最高的国家。因此,很多东西不是想替代就能够替代的。
经济增速下降才能转型成功
另一方面,经济增长减速是好事,虽然很多人并不认可。从德国、日本和韩国的情况来看,它们都是二战后成功转型的国家,都成功跨越了中等收入陷阱,都是通过经济减速的方式实现跨越,而不是维持经济的中高速增长,因为中高速或高速增长就难以转型,只有经济增速下降才能转型。因此,我们看到日本、德国和韩国的城市化率增速下降,工业增加值占GDP的比重下降,自然而然实现了转型。我认为这是我们应该思考的问题,经济转型和经济增长之间到底是什么样的关系?
不过,中国在资本投入的过程中,资本的技术含量也在提升,推动产业升级。我专门统计过ICT投资,在信息设备、通讯设备、软件投资等方面的比重明显上升。这说明尽管拉动经济增长的模式还是靠基建和房地产投资这一传统套路,但产业升级也确实在推进,这是随着收入水平的提高而出现的自然升级和转型过程。2011年之后,中国第三产业比重超过第二产业,这也是一个自然的过程。中国经济转型一定要靠产业政策引导吗?有政策的正确引导当然更好,但不靠政策也能转型,这本身就是生产要素之间的自由选择,有需求就怎样匹配。
投资拉动模式面临着投资边际效应递减的问题,即资本形成的比重在不断下降。从这几张图表可以看出, 2005年之前,我国的资本形成高于固定资产投资总额,2006年以后,情况发生了改变。当然,这一情况的发生有诸多原因,但总体反映了投资效应的下降,或是本身进入存量主导阶段。
经济增长仍依赖投资拉动
如何理解存量主导的经济呢?我们不妨看一下汽车销量或房地产销量。汽车销售量分为一手车销量和二手车销量,房地产销售量分为新房销售量和二手房销售量。总体来看,中国目前二手车的销量增速正在上升,一手车的销量增速逐步下降。在美国这样一个比较典型的存量经济体系中,二手车销量是一手车的3倍。2000-2010年,中国新车销量一年增长1倍,十年增长了10倍。但在2011年以后,新车销量增速总体下降,而二手车销量如今已占新车销量的一半左右,相信未来几年还会不断增加。今后,中国存量经济的特征会越来越明显,北京的二手房是比较典型的案例。去年,北京二手房的成交额占北京整个房地产交易市场的近90%,这也是存量经济主导带来的变化。
也许有人会有疑问,既然说到存量经济,那么,为什么钢材、水泥、有色金属等价格大涨,似乎新周期的特征非常明显?我认为主要有三点原因:一是供给侧收缩,二是基建投资拉动,三是今年房地产投资主要集中在三四线城市。大家可以看到,整个房地产行业开发投资的增速(红线部分)并不高,但三四线城市的开工面积增速很高,这是因为同样的投资金额,在三四线城市可以购买更多土地,建造更多的房子,对应着更多的钢铁和水泥。存量经济带来更多的是结构性变化,而非趋势性变化。在增量经济下,则更多的是增量的机会,是趋势性变化。因此,2010年之前,我们看到的是全国房价普涨;2010年以后,则是结构性的上涨,去年主要是一二线城市上涨,今年是三四线城市上涨。从股市上看,2015年以前是创业板、中小板表现较好,2016年以后则是主板、蓝筹股在表现,中小创出现下跌,所以,存量经济下结构性机会更多一些。
在存量经济下,虽然经济增速有所回升,但原有的投资拉动增长模式还是没有发生变化,依然主要靠房地产投资和基建投资。制造业投资代表着民间投资,其增长速度非常缓慢。我不认可新周期,因为没有发现新的拉动经济增长的力量,或者新兴产业占经济总量的比重很小。如果考察所有企业的总资产周转,也还是一个持续的下降。企业的经营效益有好转,但没有更多的扭转。如果再仔细研究一下刚刚公布完毕的2017年上市公司中报,可以发现上市公司的ROE水平并没有得到明显的提升,这也是我们所看到的中国经济面临的长期问题。
不过,对中国经济实现稳增长没有什么可怀疑的。我们毕竟有那么多的投资,比如,除了雄安新区之外,中国先后推出过18个国家级新区、11个自贸区、147个高新技术开发区,这些都是国家级的。很多开发区、新区、自贸区目前还处于建设和投入阶段,因此,今后几年中国的固定资产投资增速应该还会维持在较高水平,但同时也带来了债务问题。

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